¿Está la Eurozona preparada para Grexit?
Cua de ciutadans davant els caixers automàtics del Banc Nacional de Grècia, a Atenes. /
¿Puede la Eurozona aguantar un contagio fuerte y sostenido en el tiempo? ¿Tiene suficientes mecanismos para pararlo? Cualquier persona que le diga con certeza que sabe la respuesta a esas preguntas, le estará engañando. De hecho, es precisamente la incertidumbre alrededor del daño que un eventual Grexit podría causar en la Eurozona lo que explica, en gran medida, el juego del Gallina entre Grecia y el Eurogrupo desde hace meses.
Por un lado los griegos apuestan que el miedo al contagio (además de otras razones políticas y geopolíticas) hará a los lideres europeos capitular, con lo que siguen sin torcer el volante. Por otro, en el norte algunos consideran que mantener a Grecia en el Euro puede ser todavía más caro que dejarla salir. Con lo que están negociando más duro de lo esperado.
Esa última postura, aunque en mi opinión errónea, no es del todo descabellada. Recuerden que la presente negociación es simplemente para lograr 7.000 millones que le permitan a Grecia sobrevivir financieramente hasta final del verano. ¿Se imaginan las negociaciones (y el añadido deterioro económico en Grecia) sobre un nuevo e inevitable programa de rescate de 40.000 millones con otra ronda de condicionalidad en septiembre? Si Grecia se queda en el Euro y Syriza sigue en el gobierno los próximos meses serán de auténtico vértigo. ¿Pero que pasa si salen? ¿Puede la Eurozona responder a una nueva situación de crisis?
Vayamos por partes. Es cierto, como creen los alemanes, que las cosas han cambiado mucho desde la última crisis soberana en 2012. Ahora la Eurozona está mejor equipada para capear un temporal. Los países de la periferia están creciendo, sus sistemas bancarios están saneados y las reformas estructurales más urgentes implementadas y dando ya resultados.
Además, la arquitectura institucional de la Eurozona es mucho más sólida que entonces: existe un fondo de rescate (MEDE), una (semi)unión bancaria y la posibilidad de activar el bazooka monetario del BCE (el programa Outright Monetary Transactions o OMT), que recientemente ha superado sus últimas trabas legales.
Todavía más importante que eso: hasta septiembre de 2016, la Eurozona dispone del programa de compra masiva de bonos (QE, 60.000 millones al mes) que hasta el momento ha logrado mantener muy bajos los tipos de interés de la deuda en los países del Sur, a pesar de las turbulencias en Grecia.
¿Es todo eso es suficiente? Lo cierto es que no podemos estar seguros. En cualquier unión monetaria es una condición esencial que exista el compromiso indiscutible de que la unión es irreversible. Por esa razón esa palabra, “irreversibilidad”, inunda el papel de los tratados de la Unión Monetaria Europea (UME) y no existe ninguna cláusula legal que permita abandonarla.
Si existen dudas sobre la reversibilidad del Euro, entonces la unión monetaria se convierte en algo parecido a un sistema de tipos de cambio fijo poco creíble. Es decir, uno en el que se puede salir, devaluar (o revaluar) si es necesario y quizás hasta volver después (como proponía Martin Wolf recientemente en Financial Times).
Si ese es el caso, entonces, en el momento en que aparecen dudas sobre la sostenibilidad de la deuda en algún país (pongan por caso Portugal, con un ratio de deuda/PIB del 125%) o sobre el compromiso político de un gobierno para cumplir los compromisos fiscales y llevar a cabo políticas económicas coherentes (¿Podemos?), los mercados pueden tener incentivos para apostar contra ese país.
Eso puede crear una ola especulativa que se retroalimenta: se dispara la prima de riesgo, los intereses son más caros, la solvencia del país en cuestión es menos creíble y así hasta la salida (o el rescate). Así es como terminó hundiéndose el sistema ERM de tipo de cambio en Europa antes del Euro.
Ahora, como decía, la Eurozona está mejor equipada para responder a esas dinámicas especulativas perversas. Y de hecho el Eurogrupo declaró este fin de semana que haría “lo que fuera necesario” para mantener la estabilidad del conjunto de la Eurozona. ¿Pero son realmente viables los mecanismos a su disposición?
El primer mecanismo que tiene a su disposición la UME, al menos por un tiempo, sería el QE. Sin embargo, si el contagio fuera fuerte el primer problema del QE sería que podría resultar demasiado pequeño. Se podría llegar a un acuerdo para aumentar el tamaño, pero el QE no está diseñado para responder a crisis, sino para luchar contra la baja inflación. El mecanismo prevé la compra bonos en proporción al capital que cada país aporta al BCE. En un escenario de contagio permanente, eso le obligaría a comprar una cantidad ingente de bonos alemanes, y muchos menos en la periferia, lo que lo haría poco efectivo. Si el contagio llega a un país del tamaño de Italia, el instrumento puede simplemente no ser suficiente.
La segunda arma de la Eurozona sería que el BCE decidiera activar la OMT, es decir, ejercer de facto su promesa de actuar como prestamista de última instancia. Pero la OMT tampoco está exenta de problemas, en este caso políticos. Para activar el mecanismo es necesario un programa de rescate del MEDE… ¿Se imaginan ustedes a los gobiernos de España y Portugal aceptando un programa de rescate antes de sus respectivas (y ajustadísimas) elecciones en Otoño? Yo no.
En tercer lugar, la Eurozona podría prometer un avance significativo en la integración económica y política. Esa sería quizás la única nota positiva de una salida de Grecia del Euro. La propuesta podría incluir una promesa de completar la unión bancaria con un fondo de garantía de depósitos, o abrir una línea de crédito en el MEDE o dar un paso hacia la unión fiscal proponiendo un fondo de desempleo europeo común.
Notícies relacionadesSin embargo, esta opción tampoco sería fácil. Con el euroescepticismo rampante en el norte de Europa muchos gobiernos preferirían avanzar más bien hacia menos Europa, en vez de más. Además, no está claro si algunas de esas medidas requerirían un cambio en los tratados, algo impensable ahora.
Por tanto, a pesar de estar mejor equipados que en el pasado, no tenemos ninguna certeza de que la Eurozona sea invencible, ni de que ninguno esté totalmente a salvo si Grecia se marcha. Si Grecia se queda, será duro para todos. La alternativa podría significar el principio del fin del euro.
